市值管理系列一

导读

2024年4月12日，为了加强监管和防范风险，进一步推动资本市场高质量发展，国务院发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，共出台9个部分意见，简称“国九条”。“国九条”中特别提及需关注“强化上市公司现金分红监管、制定上市公司市值管理指引”。“市值管理”话题重回投资者视野、受资本市场热议，亦鼓励上市公司进行试点实践，探索适合企业发展的市值管理考核体系、股权激励机制等，维护公司市值稳定、提升投资价值。

一、市值管理概念在中国已发展近20年，新国九条再提市值管理

2005年9月，国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，首次提出将积极着手研究将市值指标纳入上市公司国有控股股东的业绩考核中，市值管理理念初步形成。

2024年3月15日，证监会重磅发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》；一个月后，国务院发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，为时隔10年国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，是资本市场第三个“国九条”。上述最新政策均特别提及应通过强化上市公司现金分红监管、制定上市公司市值管理指引，推动上市公司提升投资价值：将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系；鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。

二、以市值管理提升公司价值，以市值考核实现管理闭环

市值管理的关键在于“价值经营”，要求上市公司基于资本市场信号和运行规律，通过科学合规的价值运营手段，促进价值创造与价值实现的最大化，使市值及时、准确、充分地反映企业的内在价值，努力推动上市公司内在价值与市场价值相匹配。

将“市值管理纳入考核”，是企业实现“价值经营”的最直接有效的激励和监督手段，将引导企业管理层及核心人员为“价值实现”而努力，增强上市公司在资本市场的活力。而政策的规范化和科学化将为科学市值管理提供指导和保障，约束市场操纵等“伪市值管理”行为，降低企业风险，保障企业的健康发展。

如何将市值考核嵌入薪酬政策及股权激励计划，实现市值管理的良性循环和管理闭环，不同资本市场的做法有所差异。

三、市值管理考核国际实践：境外上市公司普遍将市值管理与长期激励绑定

提到市值考核指标，股东总回报TSR是公司股价表现的衡量指标，TSR同步考察上市公司股票资本增值表现、股东分红情况，全面考察股东回报、与股东利益绑定强，是最为直接也是境外上市公司最常使用的市值考核指标。

TSR＝（期末股票价格－期初股票价格＋股息）/期初股票价格。

实践中，通常会进一步区分绝对TSR（只关注自身市值提升情况）和相对TSR（与标杆企业或市场指数相比的相对市值提升情况），或两种组合使用，综合判断公司的市值表现。

（一）市值考核多应用于长期激励计划，TSR为境外上市公司最常用的长期激励考核指标，综合考察资本增值和股东分红情况

根据韦莱韬悦对16个发达国家及新兴市场国家或地区的上市公司考核指标应用情况的观察，市值管理类考核指标多应用于长期激励计划的业绩考核当中。通过观察各国家或地区上市公司长期激励计划业绩考核指标使用频率发现，TSR（Total Shareholder Return，股东总回报）为应用最为广泛的考核指标；除中国大陆、印度外，TSR于长期激励考核的应用普及率均位列各国或地区前3名，多达10个国家上市公司长期激励考核的TSR普及率位列第1，包括美国、英国、澳大利亚等发达国家或地区。中国大陆上市公司长期激励考核相较其他国家或地区，更侧重于考核上市公司盈利能力。

普及率最高的LTI考核指标类型

（二）S&P1500：超6成长期激励计划应用相对TSR考核CEO绩效表现

在S&P1500上市公司长期激励计划中，超过60%的计划应用TSR作为考核CEO任职表现的考核指标之一，远超其他类型指标的使用率。其中，约60%的计划应用相对TSR进行考核，绝对TSR仅约20%，相对TSR的普及率远高于绝对TSR。

在相对TSR指标设计上，美股上市公司通常选择股票市场指数（如S&P1500）或甄选标杆公司作为考核对标组；在目标设置上，近半数计划对照对标组TSR表现的25分位、50分位、75分位，分别衡量指标的门槛值、目标值和最大值，分档或线性对应长期激励归属比例。

（三）欧洲：除日常消费行业外，TSR指标在各行业的普及率均位列各类指标首位

在欧洲各行业的上市公司中，除日常消费行业外，TSR在长期激励计划中的普及率均位于各类指标中最高；日常消费行业中TSR指标排名第2，略低于EPS的普及率。

从普及率高低看，TSR在能源、房地产行业上市公司长期激励考核的普及率最高，分别高达80%、77%；TSR在日常消费、医疗保健行业上市公司长期激励考核的普及率最低，分别为35%、34%。

四、案例分享：市值考核花式应用

案例分享1：辉瑞花式创新TSR考核应用，长期激励奖惩杠杆效果“拉满”

辉瑞常年来组合使用仅挂钩TSR指标的限制性股票单元（Total Shareholder Return Units，TSRUs）与业绩股票（Performance Shares Awards，PSAs）作为公司高管的长期激励工具，年度授予价值比例为5：5。两种长期激励工具对TSR考核的应用大不相同：

1. TSRUs：仅考核绝对TSR，考核周期长于归属周期，考核时点延后、实现更长期的利益绑定
   辉瑞授予高管的TSRUs于授予后第3年进行一次性归属，但归属期内不进行考核，绝对TSR的考核时点延后至有效期结束（即结算时点），衡量授予TSRUs的股东总回报价值（即价值创造量），若届时绝对TSR为正，高管可获得与TSRUs已实现价值增值及分红等价值的股份。
2. PSAs：相对TSR考核结果作为归属比例调整项，“杠杆”效应引导高管为保持市值稳定努力
   PSAs于授予后第3年进行一次性归属。在3年的归属和考核周期内，同步考察经营情况和股东回报表现：每年度考核经调整净利润，并综合考察3年TSR相较行业股票指数表现，调整归属比例基准值，最终确定归属时点PSAs归属比例。
   相对TSR考核结果虽仅作为调整项影响PSAs归属比例，但通过“调节杠杆”放大TSR对归属比例的影响，在股东回报表现远超预期的情况下将成为归属比例的“决定性因素”，当3年TSR远低于行业指数水平时将直接导致无法归属。

案例分享2：Air Products业绩股票100%挂钩相对TSR，对照组从行业标杆转为全市场标杆，对市值管理提出更高要求

Air Products（空气产品公司）是一家世界领先的工业气体公司，拥有超80年的历史。公司在纽交所上市，2023财年营收规模近130亿美元，2023年末市值超600亿美元。

Air Products组合使用限制性股票（Restricted share units，RSU）与业绩股票（Performance shares，PS）长期激励工具，年度授予价值比例为4：6。其中PS完全挂钩相对TSR指标表现。

在相对TSR指标的对标组选择上，以公司高管业绩股票计划为例，TSR考核从筛选对标参照组到以S&P500指数公司为对照，公司薪酬委员会认为S&P500指数能够更广泛、更全面地代表市场股东价值创造的基准水平。

Air Products高管PS激励设计

结语

不同于境外上市公司各类花式创新市值管理考核应用，境内仅少数上市公司开始在激励计划中引入市值及分红考核，整体应用尚不普遍，目标设计仍存在优化空间。下一期将继续与大家分享市值管理系列二，进一步解析境内上市公司的市值管理在长期激励计划中的应用及优化方向思考，敬请期待。